摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。卯怎么读，卯足劲是什么意思解释g>对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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