平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

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　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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